默沙東百億美金收購Ohtuvayre，PDE3/4靶點(diǎn)藥物價(jià)值顯著提升；需求上行趨勢穩(wěn)+供給擴(kuò)張難度大，券商稱銅價(jià)長周期易漲難跌——0710脫水研報(bào)
2025-07-10 19:47
作者：SYSTEM
來源：早知道/脫水研報(bào)
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摘要：
1、創(chuàng)新藥：7月9日，默沙東宣布將以100億美元的價(jià)格收購呼吸領(lǐng)域biotech公司Verona Pharma，獲得COPD藥物Ohtuvayre（恩塞芬汀，Ensifentrine）。方正證券指出，重點(diǎn)關(guān)注前期已經(jīng)以BD方式出海的藥企標(biāo)的，或體內(nèi)有成熟技術(shù)平臺(tái)、未來能夠持續(xù)產(chǎn)出創(chuàng)新管線并具備BD潛質(zhì)的創(chuàng)新藥企。
2、紡織服裝：申萬宏源研報(bào)指出，紡織服裝板塊Q2業(yè)績較為分化，運(yùn)動(dòng)剛需屬性強(qiáng)，疊加戶外熱潮，景氣度領(lǐng)先。男女童裝多數(shù)品牌依舊承壓。品牌家紡國補(bǔ)拉動(dòng)線上彈性更佳。個(gè)護(hù)正處于需求多樣化擴(kuò)容，部分公司或有超預(yù)期。
3、銅：2025年7月8日，美國商務(wù)部長盧特尼克宣布特朗普將對銅加征50%的關(guān)稅，7月下旬或者8月1日正式加征50%關(guān)稅后，消失的出口需求+銅7-8月傳統(tǒng)淡季，非美地區(qū)供需緊張的格局或逆轉(zhuǎn)，判斷短期LME/SHFE銅價(jià)或回調(diào)、但幅度有限。從總供需情況來看，堅(jiān)定看好銅價(jià)上行趨勢，本次回調(diào)或是配置良機(jī)。
4、人力資源：中銀證券指出，人力資源服務(wù)行業(yè)具備全周期增長能力：逆周期下穩(wěn)步增長，順周期下有望快速提升市場規(guī)模。且行業(yè)起步晚，增長空間大，發(fā)展?jié)摿ψ?，?dāng)前多家上市公司估值水平較低，值得關(guān)注。
正文：
1、默沙東百億美金收購Ohtuvayre，PDE3/4靶點(diǎn)藥物價(jià)值顯著提升，國內(nèi)管線BD邏輯持續(xù)增強(qiáng)
7月9日，默沙東宣布將以100億美元的價(jià)格收購呼吸領(lǐng)域biotech公司Verona Pharma，獲得COPD藥物Ohtuvayre（恩塞芬汀，Ensifentrine）。
方正證券指出，看好我國看好創(chuàng)新藥國際化進(jìn)程，重點(diǎn)關(guān)注前期已經(jīng)以BD方式出海的藥企標(biāo)的，或體內(nèi)有成熟技術(shù)平臺(tái)、未來能夠持續(xù)產(chǎn)出創(chuàng)新管線并具備BD潛質(zhì)的創(chuàng)新藥企。
1）默沙東此次收購以100億美元押注COPD賽道，PDE3/4展露潛力
全球慢阻肺（COPD）患者超5億（2024年），中國患者約1億。COPD為全球第三大致死病因，市場潛力大，臨床需求急迫。
而VERONA的Ohtuvayre是20年來首個(gè)新作用機(jī)制COPD藥物，其同時(shí)靶向PDE3（支氣管擴(kuò)張）和PDE4（抗炎），在單一化合物中實(shí)現(xiàn)協(xié)同療效。這種雙重抑制作用使得藥物兼具支氣管擴(kuò)張和非類固醇抗炎效果，為呼吸系統(tǒng)疾病的治療開辟了新路徑。并且，相較于其他同類在研藥物，恩塞芬汀在對PDE3和PDE4的抑制平衡上進(jìn)行了優(yōu)化，極大地提高了藥物的有效性和安全性，這是其在科學(xué)層面的巨大優(yōu)勢。
Ohtuvayre在上市首個(gè)季度（2024Q4）銷售額達(dá)到3660萬美元，2025Q1銷售額達(dá)到7130萬美元（環(huán)比+95%），8個(gè)月累計(jì)銷售1.14億美元，商業(yè)化潛力巨大。其當(dāng)前適應(yīng)癥為COPD維持治療（成人）。在研方向有非囊性纖維化支氣管擴(kuò)張、哮喘、囊性纖維化，潛在市場有望翻倍。此次收購有助于默沙東將Ohtuvayre與現(xiàn)有呼吸管線（如MK-1654）形成組合療法，鞏固呼吸疾病領(lǐng)域地位。
2）國內(nèi)正大天晴的PDE3/4產(chǎn)品已進(jìn)入臨床III期，海思科進(jìn)入臨床II期，恒瑞醫(yī)藥PDE3/4產(chǎn)品進(jìn)入臨床I期
正大天晴：憑借臨床進(jìn)度+劑型組合+人群拓展，最有望成為本土首個(gè)上市PDE3/4抑制劑。臨床研究結(jié)果顯示，TQC3721在單支擴(kuò)劑和雙支擴(kuò)劑背景治療的COPD患者中，肺功能和癥狀評(píng)分有顯著改善，具有同類最優(yōu)的潛力。相較于已上市PDE3/4產(chǎn)品，TQC3721的III期臨床研究將額外納入雙支擴(kuò)劑背景治療患者，覆蓋更為廣泛的COPD患者人群。此外，除吸入用混懸液外，TQC3721吸入粉霧劑正處在臨床I期開發(fā)階段，干粉劑型有望進(jìn)一步提升患者的依從性。
3）國內(nèi)管線BD邏輯持續(xù)增強(qiáng)，看好COPD賽道BD機(jī)會(huì)
2023-2028年全球?qū)＠麘已嘛L(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大，MNC急需引進(jìn)管線，中國藥企BD交易持續(xù)高增長。COPD是MNC押注的藍(lán)海領(lǐng)域，將有望持續(xù)引進(jìn)“FIC”或“BIC”藥物。中國生物制藥在PDE3/4目前是國內(nèi)進(jìn)度最快的企業(yè)，有望搶占BD先機(jī)。
國內(nèi)多家在IL-4R、ST2、TSLP靶點(diǎn)布局。
IL-4R靶點(diǎn)：三生國健核心藥物SSGJ-611（IL-4Rα單抗）也處于III期臨床，國內(nèi)進(jìn)度領(lǐng)先;康諾亞的司普奇拜單抗（IL-4Rα單抗）COPD適應(yīng)癥進(jìn)入II/III期臨床;
IL33R靶點(diǎn)：正大天晴、邁威生物均已進(jìn)入臨床II期，康方生物IL33R/IL-4Rα已進(jìn)入臨床I期。
TSLP靶點(diǎn)：正大天晴/博奧信的產(chǎn)品已進(jìn)入臨床III期，康諾亞/石藥集團(tuán)產(chǎn)、恒瑞醫(yī)藥品已進(jìn)入臨床II期;康諾亞TSLP/IL-13已進(jìn)入臨床II期;華奧泰IL11/TSLP雙靶已進(jìn)入I/II期臨床階段，和鉑醫(yī)藥/科倫博泰、智翔金泰在臨床I期階段。
關(guān)注：中國生物制藥、海思科、恒瑞醫(yī)藥、邁威生物、康諾亞、和鉑醫(yī)藥、華海藥業(yè)、科倫博泰、智翔金泰等。
2、紡織服裝Q2業(yè)績前瞻，戶外運(yùn)動(dòng)、品牌家紡、個(gè)護(hù)等方向或有超預(yù)期
申萬宏源研報(bào)指出，紡織服裝板塊Q2業(yè)績較為分化，運(yùn)動(dòng)剛需屬性強(qiáng)，疊加戶外熱潮，景氣度領(lǐng)先。男女童裝多數(shù)品牌依舊承壓。品牌家紡國補(bǔ)拉動(dòng)線上彈性更佳。個(gè)護(hù)正處于需求多樣化擴(kuò)容，部分公司或有超預(yù)期。
1）港股運(yùn)動(dòng)
運(yùn)動(dòng)剛需屬性強(qiáng)，疊加戶外熱潮帶來結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，運(yùn)動(dòng)板塊景氣度領(lǐng)先，并呈現(xiàn)K型分化趨勢，高端及高性價(jià)比兩端市場增長更佳。
預(yù)計(jì)25Q2安踏/FILA/戶外品牌流水同比+中單/+中單/+40%，戶外品牌群延續(xù)超高增長，性價(jià)比品牌361度線下流水同比+10%，李寧/特步主品牌流水同比持平/+中單。
2）男女童裝
男裝：預(yù)計(jì)海瀾之家25Q2營收、扣非凈利潤同比+個(gè)位數(shù)，但考慮到上年同期收購斯搏茲少數(shù)股東股權(quán)產(chǎn)生的非經(jīng)常性收益，歸母凈利潤同比下滑，反映基本盤具備經(jīng)營韌性，同時(shí)京東奧萊持續(xù)開店，有望逐漸產(chǎn)生更大貢獻(xiàn)。相較之下，高端男裝25Q2利潤端預(yù)計(jì)將承壓下滑。
女裝：歌力思表現(xiàn)領(lǐng)先同行，預(yù)計(jì)國內(nèi)業(yè)務(wù)為少數(shù)有正增長的女裝公司，但海外業(yè)務(wù)處理、EdHardy品牌出表會(huì)影響收入端表觀增速，利潤在低基數(shù)上有大幅反彈。
童裝：預(yù)計(jì)森馬、嘉曼25Q2營收能實(shí)現(xiàn)同比持平或略增，但利潤端仍將延續(xù)下滑，期待促進(jìn)生育政策拉動(dòng)母嬰消費(fèi)。
3）品牌家紡
羅萊、水星對家紡國補(bǔ)參與度較高，因此單季表現(xiàn)較優(yōu)，預(yù)計(jì)羅萊/水星25Q2營收同比+3%/+15%，歸母凈利潤同比+20%/+6%，羅萊利潤端穩(wěn)健，而水星費(fèi)用投放積極。相較之下，富安娜仍處于經(jīng)營調(diào)整期，預(yù)計(jì)25Q2營收、凈利潤均下滑。
4）個(gè)護(hù)家清
預(yù)計(jì)穩(wěn)健/諾邦25Q2營收同比+28%/+20%，歸母凈利潤同比+29%/+30%，延續(xù)25Q1高增長態(tài)勢。
其中，諾邦股份受益于品質(zhì)商超個(gè)護(hù)家清產(chǎn)品自營品牌化趨勢，今年胖東來業(yè)務(wù)快速放量，同時(shí)成功切入永輝優(yōu)選濕廁巾供應(yīng)鏈，制造基本盤展現(xiàn)強(qiáng)拐點(diǎn)、高成長，持續(xù)超市場預(yù)期。
5）紡織制造
中游：關(guān)稅博弈難以造成運(yùn)動(dòng)供應(yīng)鏈大洗牌，頭部制造商的全球競爭力不變。預(yù)計(jì)申洲國際/華利集團(tuán)25H1營收同比+15%/+9%，但利潤端增速預(yù)計(jì)華利弱于申洲，主要系華利利潤率短期暫受到多個(gè)新廠爬坡拖累，展望25H2利潤率有望環(huán)比回升。中期看，申洲、華利有望受益于未來Nike鏈修復(fù)。
上游：由于國內(nèi)產(chǎn)能敞口受關(guān)稅沖擊影響更大，上游紡織品公司25Q2訂單普遍下滑，預(yù)計(jì)偉星/新澳/百隆25Q2營收均同比下滑個(gè)位數(shù)。百隆東方受益于棉價(jià)成本端改善，以及越南產(chǎn)能高盈利性，預(yù)計(jì)25Q2凈利潤1.9億元（同比+25%），25H1凈利潤累計(jì)同比+超50%超預(yù)期。
3、需求上行趨勢穩(wěn)+供給擴(kuò)張難度大，銅價(jià)長周期易漲難跌，美加征50%關(guān)稅或帶來配置良機(jī)
2025年7月8日，美國商務(wù)部長盧特尼克宣布特朗普將對銅加征50%的關(guān)稅，7月下旬或者8月1日正式加征50%關(guān)稅后，消失的出口需求+銅7-8月傳統(tǒng)淡季，非美地區(qū)供需緊張的格局或逆轉(zhuǎn)，判斷短期LME/SHFE銅價(jià)或回調(diào)、但幅度有限。從總供需情況來看，堅(jiān)定看好銅價(jià)上行趨勢，本次回調(diào)或是配置良機(jī)。
1）2025H1關(guān)稅未落地前的“搶運(yùn)”驅(qū)動(dòng)銅價(jià)上漲，加征50%關(guān)稅，銅價(jià)或迎來回調(diào)
2025年2月25日，美國總統(tǒng)特朗普簽署行政令，啟動(dòng)對銅進(jìn)口威脅美國國家安全和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的調(diào)查，即“銅232調(diào)查”。疊加特朗普對等關(guān)稅預(yù)告，市場預(yù)期關(guān)稅落地后美國本土將出現(xiàn)銅供不應(yīng)求的局面（美銅對外依存度超40%），CMX銅價(jià)啟動(dòng)上漲。
跨市場套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)導(dǎo)致大量非美銅向美國搶運(yùn)，帶動(dòng)LME/SHFE銅價(jià)上漲。
截至7月3日，美國電解銅進(jìn)口量已達(dá)77萬噸，超過2024年全年的進(jìn)口量（70萬噸）。
2025年7月8日，美國商務(wù)部長盧特尼克宣布特朗普將對銅加征50%的關(guān)稅，政策預(yù)計(jì)于7月下旬或者8月1日實(shí)施，隨后CMX銅價(jià)大幅上漲超過15%，CMX/LME價(jià)差擴(kuò)大至25%以上。
鑒于距離銅關(guān)稅實(shí)施僅（不足）20天，幾乎僅夠在途銅到達(dá)美國，判斷“搶運(yùn)”行情基本結(jié)束。
7月下旬或者8月1日正式加征50%關(guān)稅后，消失的出口需求+銅7-8月傳統(tǒng)淡季，非美地區(qū)供需緊張的格局或逆轉(zhuǎn)，LME/SHFE銅價(jià)或回調(diào)。
2）銅價(jià)回調(diào)幅度有限，工業(yè)金屬中，銅價(jià)長期趨勢更好
2025H1電解銅搶運(yùn)量相當(dāng)于美國2025年1年進(jìn)口量，而美國冶煉廠建設(shè)、銅礦開發(fā)周期較長，2026年美國可能開始出現(xiàn)銅短缺格局，有望迫使美國進(jìn)口窗口再次打開。
從工業(yè)金屬角度，銅也是基本面最好的，銅價(jià)走勢易漲難跌。
單純產(chǎn)業(yè)維度，對比銅和其他工業(yè)金屬：
①需求端，銅需求上行趨勢最穩(wěn)。
體量，鋼>銅>鋁>鋅>鉛，1980~2022需求增速鋁>銅>鋼>鋅>鉛，增長穩(wěn)定性銅>鋅>鋁>鋼>鉛，金屬內(nèi)在屬性不同衍生出長周期需求差異。
銅的底層邏輯是電，是目前技術(shù)條件下最主流導(dǎo)電材料，在替代品出現(xiàn)之前，只要全球用電總量增加，用銅總量就會(huì)伴隨增長，而全球電氣化深入發(fā)展是顯而易見趨勢，這是銅區(qū)別于其他工業(yè)金屬需求穩(wěn)定向上的最核心原因。
作為對比，鋼核心屬性是結(jié)構(gòu)支撐材料（地產(chǎn)基建）、鋅核心屬性是耐蝕材料（鍍鋅，建筑端）、鉛核心屬性是電池材料（鉛酸電池），或受建筑端影響，或依附單一行業(yè)，拉長看需求脈沖性明顯而穩(wěn)定性不足。
②供給端，銅供給對需求響應(yīng)最弱。
儲(chǔ)量，銅資源相對匱乏，僅約為鐵礦石和鋁土礦儲(chǔ)量的幾十分之一（鐵、鋁、銅儲(chǔ)量分別為850、300、8.9億噸）；
品位，銅鋁鉛鋅平均品位分別為0.8%、45%、6%、6%，銅獲取難度最大；
離散度，工業(yè)金屬中銅礦山離散度最高，有限資源儲(chǔ)量散落在1375座銅礦山中（鋁土礦248座），銅成本曲線相較其他品種更為陡峭，另外當(dāng)前已知銅礦山基本都處在產(chǎn)狀態(tài)，
新礦山可研+建設(shè)周期往往超過5年，供給難以及時(shí)響應(yīng)需求變動(dòng)，在需求持續(xù)增長背景下，銅價(jià)走勢易漲難跌。
3）看好銅價(jià)上行趨勢，本次回調(diào)或是配置良機(jī)
供給端，生產(chǎn)擾動(dòng)多、資源稀缺、對價(jià)格反應(yīng)滯后導(dǎo)致銅礦供給約束性較強(qiáng)。需求端，新能源、AI等驅(qū)動(dòng)不斷，銅需求景氣度較高。
中長期銅供需格局趨好是大概率事件，堅(jiān)定看好銅景氣度向上。
若銅價(jià)重新進(jìn)入上行周期，看好紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、西部礦業(yè)等質(zhì)地較優(yōu)的銅礦公司。
4、起步晚但增長空間大、發(fā)展?jié)摿ψ愕男袠I(yè)，經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、技術(shù)端迎來新變化
中銀證券指出，人力資源服務(wù)行業(yè)具備全周期增長能力：逆周期下穩(wěn)步增長，順周期下有望快速提升市場規(guī)模。且行業(yè)起步晚，增長空間大，發(fā)展?jié)摿ψ悖?dāng)前多家上市公司估值水平較低，值得關(guān)注。
人力資源服務(wù)是指人力資源服務(wù)商為人才和用人單位其雙方提供的相關(guān)服務(wù)，其目的是平衡人力資本的供給和需求，滿足企業(yè)經(jīng)營發(fā)展需要，促進(jìn)人力資本開發(fā)與人員優(yōu)化配置的服務(wù)工作。目前人力資源服務(wù)行業(yè)分類較為靈活，可以大致分為招聘服務(wù)、外包服務(wù)、管理服務(wù)和其他服務(wù)四個(gè)板塊，覆蓋人力資源招聘、管理、離職的全過程。
1）供給端：起步晚、空間大、潛力足、有政策支持
①行業(yè)規(guī)模：2016-2023年人服行業(yè)營收CAGR為11.64%，行業(yè)增長積極且穩(wěn)健，近年全國人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)數(shù)量及行業(yè)從業(yè)人員數(shù)皆保持上升趨勢。
②競爭格局：格局分散，集中度有待提升，2024年我國人服行業(yè)寬口徑CR3預(yù)估超過2.8%，相較國際水平低，我國人服行業(yè)起步晚，參考國際幾大人服公司發(fā)展途徑來看，在自身細(xì)分行業(yè)縱向深耕以及橫向收并購擴(kuò)大管理規(guī)模皆是提升企業(yè)自身規(guī)模增長方法，我國市占率仍有望提升。
③外部助推：數(shù)字化應(yīng)用與政策扶持：數(shù)字化與AI賦能有望助推行業(yè)提升管理效率，政策方面促就業(yè)主線戰(zhàn)略位置近年逐步升高，未來對人服機(jī)構(gòu)的扶持政策以及就業(yè)促進(jìn)政策仍值得期待，人服機(jī)構(gòu)有望受益。
2）需求端：面對疫情后經(jīng)濟(jì)下行壓力，企業(yè)更多吸納靈活用工降低用工成本
①社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化：據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，近年適齡勞動(dòng)人口比重顯著下降且短期內(nèi)難以轉(zhuǎn)變，勞動(dòng)力從量向質(zhì)轉(zhuǎn)變，且同時(shí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步轉(zhuǎn)變，國務(wù)院發(fā)展研究中心預(yù)測，2020-2030年我國第三產(chǎn)業(yè)勞動(dòng)力需求將從3.8億人次增至4.9億人次，第三產(chǎn)業(yè)用工需求不斷擴(kuò)大。
②崗位需求變化：除了產(chǎn)業(yè)問題變化外，疫情后國內(nèi)就業(yè)市場出現(xiàn)招聘意愿降低等情況，企業(yè)端對于靈活用工業(yè)務(wù)外包等模式需求也在增長，環(huán)境變化下出現(xiàn)多類崗位供需錯(cuò)配問題，在此背景下人服機(jī)構(gòu)重要性越加凸顯。
3）行業(yè)展望：經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、技術(shù)端迎來新變化，對標(biāo)海外空間廣闊
①逆周期業(yè)務(wù)韌性十足：靈活用工、業(yè)務(wù)外包等業(yè)務(wù)具備逆周期增長能力，在經(jīng)濟(jì)換擋期較受用人單位關(guān)注，該類業(yè)務(wù)可以滿足用人方對于部分非長期性項(xiàng)目短期靈活工作安排以及控制用工風(fēng)險(xiǎn)的需求。
②順周期下增長潛力好：人服行業(yè)是順周期行業(yè)，就業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的滯后指標(biāo)，如經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好則行業(yè)將有望持續(xù)受益，靈活用工業(yè)務(wù)外包在保持增長潛力的同時(shí)，招聘類業(yè)務(wù)彈性較大有望實(shí)現(xiàn)更高增長。
③起步晚，增長潛力大：我國人服行業(yè)起步晚，當(dāng)前集中度偏低，靈活用工和外包等業(yè)務(wù)仍處早期發(fā)展階段。未來伴隨多類業(yè)務(wù)運(yùn)營逐步成熟，行業(yè)規(guī)范和合規(guī)完善，以及AI和數(shù)字化賦能，行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)集中度和市場規(guī)模提升，龍頭企業(yè)有望受益。
中日兩國經(jīng)濟(jì)社會(huì)層面存在諸多相似點(diǎn)，或?qū)⒅貜?fù)日本人服行業(yè)發(fā)展路徑。目前中國靈活用工市場有望重復(fù)日本靈活用工行業(yè)近20年超過GDP增速的發(fā)展階段。且靈活用工作為人服行業(yè)重要組成部分，或?qū)⑼苿?dòng)中國人服行業(yè)市場總規(guī)模持續(xù)增長，發(fā)展至與中國勞動(dòng)力規(guī)模相匹配的量級(jí)上。
對標(biāo)：北京人力、科銳國際、外服控股
研報(bào)來源：
1、方正證券，周超澤，S1220523070003，醫(yī)藥生物行業(yè)事件點(diǎn)評(píng)報(bào)告：默沙東百億美金收購Ohtuvayre，國內(nèi)PDE3/4靶點(diǎn)藥物價(jià)值顯著提升。2025年07月09日
2、申萬宏源，王立平，A0230511040052，內(nèi)需溫和復(fù)蘇等待加速，布局新成長方向——紡織服裝行業(yè)2025年中報(bào)業(yè)績前瞻。2025年7月9日
3、長江證券，王鶴濤，S0490512070002，工業(yè)金屬中，為何銅價(jià)長期趨勢更好？2025年7月9日
4、中銀證券，李小民，S1300522090001，人力資源服務(wù)行業(yè)：具備跨周期增長能力，關(guān)注頭部企業(yè)規(guī)模增長。2025年7月10日
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*風(fēng)險(xiǎn)提示：股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎
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