基金低配+低估值+中報業(yè)績高增，券商或具備全面修復(fù)機(jī)遇；產(chǎn)業(yè)資本給火電資產(chǎn)PE估值超過10倍，顯著高于二級市場——0715脫水研報
2025-07-15 19:47
作者：SYSTEM
來源：早知道/脫水研報
【本文來自持牌證券機(jī)構(gòu)，不代表平臺觀點(diǎn)，請獨(dú)立判斷和決策】
摘要：
1、券商：當(dāng)前券商板塊有多項(xiàng)催化因素，中報業(yè)績高增、香港虛擬資產(chǎn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)、港股一二級市場高景氣、并購重組驅(qū)動行業(yè)格局集中等。關(guān)注券商板塊修復(fù)機(jī)會，H股更具優(yōu)勢。
2、策略：華福證券指出，對比標(biāo)普500行業(yè)指數(shù)、斯托克600行業(yè)指數(shù)、恒生綜合行業(yè)指數(shù)和滬深300行業(yè)指數(shù)，從今年的PB和ROE來看，美元資產(chǎn)（標(biāo)普500行業(yè)）的高估水平是遙遙領(lǐng)先的，中國資產(chǎn)（恒生綜合行業(yè)和滬深300行業(yè)）估值是較低的。經(jīng)濟(jì)底部、資產(chǎn)質(zhì)量改善與估值切換的邏輯下，低PB標(biāo)的有望率先受益。
3、集運(yùn)：雙子星聯(lián)盟的誕生將航線從鐘擺式航線向軸輻射式航線轉(zhuǎn)變，用小船運(yùn)輸需求增加替換大船干線運(yùn)輸效率，一條周班歐線干線理論上將增加40艘2千TEU的小型集裝箱船。運(yùn)力供給的緊俏，支撐期租和二手船價格不斷攀升。
4、火電：國泰海通證券研報指出，近年火電資產(chǎn)收購/出售交易PB估值顯著高于二級市場火電估值水平，火電股仍有估值提升空間。
正文：
1、基金低配+低估值+中報業(yè)績高增，券商具備全面修復(fù)機(jī)遇，穩(wěn)定幣還將帶來估值提升空間
7月以來券商股密集發(fā)布中報業(yè)績預(yù)告，已公告的27家中，大券商上半年歸母凈利潤同比增速集中在50%~80%，中小券商多集中在50%~120%，部分實(shí)現(xiàn)1000%以上增幅（有一定的低基數(shù)影響）。
展望下半年，權(quán)益市場在“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場”的基調(diào)下有支撐，7月以來交投延續(xù)高景氣度，香港IPO市場持續(xù)回暖，為券商營造良好經(jīng)營環(huán)境。當(dāng)前板塊低估低配，把握券商股修復(fù)機(jī)會。
1）上半年權(quán)益市場趨勢向上、交易活躍
年初以來權(quán)益市場整體趨勢向上，上半年上證累計(jì)漲2.8%，恒指累計(jì)漲20%。
市場景氣度提升驅(qū)動交易放量，上半年A股日均成交額13891億元，同比+62%，H股日均成交額2401億港元，同比+118%，均大幅增長。
同時杠桿資金持續(xù)活躍，上半年日均融資余額18347億元，同比+23%。
A股股權(quán)融資規(guī)模同比明顯提升，IPO、再融資規(guī)模分別為374億元、7237億元，同比+15%、+507%，其中再融資規(guī)模大增主要系5200億元四大行定增貢獻(xiàn)。
證券公司債券承銷規(guī)模繼續(xù)穩(wěn)步提升，上半年合計(jì)7.5萬億元，同比+22%。同時香港IPO市場顯著回暖，上半年H股IPO規(guī)模合計(jì)1067億港元，同比大幅提升689%。
2）券商中報預(yù)告業(yè)績亮眼，財富、投資、投行貢獻(xiàn)增長
7月券商股密集發(fā)布業(yè)績預(yù)告，截至7月14日晚21點(diǎn)，共27家披露業(yè)績。
大券商如國泰海通、國信證券、中信建投、中金公司25H1歸母凈利潤同比增速集中在50%~80%（國泰海通為扣非增速），其中國泰海通歸母凈利潤為已披露券商中最大；申萬宏源同比增速超90%。
中小券商25H1歸母凈利潤同比增速多集中在50%~120%，8家實(shí)現(xiàn)100%以上增幅（按中值），國聯(lián)民生、華西證券實(shí)現(xiàn)超1000%增長（有一定的低基數(shù)影響，國聯(lián)民生同時受民生證券并表影響）。
分業(yè)務(wù)看，財富管理、投資交易、投行是核心增量，反映上半年權(quán)益市場景氣度提升，成交額和投行融資額同比增長強(qiáng)勁。
3）下半年市場景氣度有望延續(xù)
7月以來市場交投延續(xù)高景氣度、杠桿資金持續(xù)活躍，7月11日末兩融余額達(dá)1.88萬億元，較25H1末進(jìn)一步提升1.4%；香港IPO市場顯著回暖，經(jīng)紀(jì)與投行業(yè)務(wù)持續(xù)放量、權(quán)益投資具備彈性，有望驅(qū)動板塊ROE提升。
去年初以來中央?yún)R金持續(xù)買入寬基ETF，未來也有望發(fā)揮類“平準(zhǔn)基金”作用，互換便利、增持回購再貸款等創(chuàng)新工具不斷落地、中長期資金加快引入，權(quán)益市場有望平穩(wěn)健康運(yùn)行，奠定券商經(jīng)營基礎(chǔ)。
國泰君安國際已獲得香港SFC1號牌升級，其他頭部券商或?qū)⒏M(jìn)，未來券商可以參與香港虛擬資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中的多個環(huán)節(jié)，帶來業(yè)務(wù)擴(kuò)張空間，有助于推動估值提升。
4）把握券商板塊修復(fù)機(jī)會
當(dāng)前券商板塊有多項(xiàng)催化因素，中報業(yè)績高增、香港虛擬資產(chǎn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)、港股一二級市場高景氣、并購重組驅(qū)動行業(yè)格局集中；
截至25Q1末，主動權(quán)益基金在A股券商板塊的重倉持股比例僅0.36%，相較滬深300自由流通市值占比低配6.38pct，在公募基金改革的驅(qū)動下后續(xù)或?qū)⒌玫劫Y金關(guān)注和凈流入；7月14日收盤板塊PBLF1.5倍，處于2014年以來33%分位數(shù)。
關(guān)注券商板塊修復(fù)機(jī)會，H股更具優(yōu)勢。個股關(guān)注：
中報預(yù)告業(yè)績高增的中金公司、東方證券AH；
香港虛擬資產(chǎn)領(lǐng)域創(chuàng)新領(lǐng)先的國泰海通；
匯金系券商中國銀河；
行業(yè)綜合龍頭、資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)用能力領(lǐng)先的中信證券。
2、低PB意味著資產(chǎn)價值和未來ROE提升空間，有望率先受益于估值修復(fù)
華福證券指出，對比標(biāo)普500行業(yè)指數(shù)、斯托克600行業(yè)指數(shù)、恒生綜合行業(yè)指數(shù)和滬深300行業(yè)指數(shù)，從今年的PB和ROE來看，美元資產(chǎn)（標(biāo)普500行業(yè)）的高估水平是遙遙領(lǐng)先的，中國資產(chǎn)（恒生綜合行業(yè)和滬深300行業(yè)）估值是較低的。
若全球化重構(gòu)，中美的資本開支強(qiáng)度都需要均值回歸，供給端是重估的主要線索，對應(yīng)PB估值體系下，兩國資產(chǎn)估值或需要鏡像收斂。往后看，我們認(rèn)為“反內(nèi)卷”是供給約束，而下一步或是需求擴(kuò)張，因?yàn)楣┙o約束促進(jìn)利潤生成，從而助推需求擴(kuò)張。
1）長期邏輯：全球化重構(gòu)與中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型
中國經(jīng)濟(jì)正在完成從高速增長向高質(zhì)量發(fā)展的過渡。長期以來房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資為經(jīng)濟(jì)重要驅(qū)動力，但隨著城市化進(jìn)入中后期，地產(chǎn)投資周期已見拐點(diǎn)，高杠桿項(xiàng)目陸續(xù)退潮，傳統(tǒng)行業(yè)資本開支增速中樞下移。工業(yè)化進(jìn)入后期階段，邊際投資回報降低，有利于釋放自由現(xiàn)金流并改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。
綜合來看，在美國主導(dǎo)的全球化體系中，美國控制需求，中國提供供給，需求擴(kuò)張促進(jìn)供給擴(kuò)張，但需求有周期，產(chǎn)能投放是常態(tài)，從而形成通縮循環(huán)，產(chǎn)能投放國資本開支持續(xù)擴(kuò)張，資本回報較低，資本外流壓力較高。但中國通過高完整度、制造業(yè)升級、規(guī)模優(yōu)勢形成了全球占優(yōu)的成本曲線（低成本高效率），在美國主導(dǎo)的全球化走弱后，中國若持續(xù)約束資本開支，成本曲線優(yōu)勢或更加顯著，全球定價也會給予中國溢價能力。資本回報上修和資本回流或推動中國資產(chǎn)長期重估。
2）中期邏輯：經(jīng)濟(jì)底部、資產(chǎn)質(zhì)量改善與估值切換
由于總量增速中樞下行，市場對盈利增長的預(yù)期相對謹(jǐn)慎，傳統(tǒng)市盈率（PE）信號失效。當(dāng)增長率和盈利增速放緩時，資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流成為更重要的關(guān)注方向，而市凈率（PB）作為資產(chǎn)端估值指標(biāo)或成為更可靠的估值指標(biāo)。資本開支進(jìn)入下行周期，供求關(guān)系邊際改善，盈利能力和內(nèi)在回報有望穩(wěn)步提升。在這一背景下，低PB標(biāo)的往往意味著當(dāng)前市場低估其資產(chǎn)價值和未來ROE提升空間，有望率先受益于估值修復(fù)。
隨著企業(yè)壓縮投資和去杠桿，利潤留存率上升、分紅可能增加，從而提升ROE。只要凈利潤增速高于凈資產(chǎn)增速，即資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率提高，ROE就會提升，進(jìn)而推高合理的市凈率水平。歷史經(jīng)驗(yàn)也表明，當(dāng)市場關(guān)注資產(chǎn)盈利能力改善時，會為ROE上升預(yù)期定價，即使成長前景一般，PB估值也能走高。當(dāng)前中國供需矛盾逐步消化、企業(yè)盈利有望見底回升，中期格局下PB估值中樞有望上移。
此外，若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇伴隨穩(wěn)健的分紅政策，增加股息率，也將吸引價值型資金，進(jìn)一步提升低估值板塊的相對吸引力。
3）短期催化：內(nèi)外因素共同作用
外部驅(qū)動：在美國政策側(cè)重逆全球化的背景下，外部環(huán)境正向中國資產(chǎn)形成利好。美國通過加征關(guān)稅和減稅等措施鼓勵制造業(yè)回流，逆全球化政策的實(shí)施和預(yù)期使得金融市場和經(jīng)濟(jì)的不確定性提高，金融資本套利難度加大，資本外流尋求其他市場機(jī)遇；同時，美國逆全球化政策加劇了市場對于美元信用的擔(dān)憂，美元貶值，人民幣被動升值，推動了人民幣的結(jié)匯回流。
內(nèi)部政策與產(chǎn)業(yè)動力：國內(nèi)層面，“反內(nèi)卷”已上升為政策主線，政府強(qiáng)調(diào)去落后產(chǎn)能和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)供給結(jié)構(gòu)。官媒和中央經(jīng)濟(jì)工作會議提到要“破除內(nèi)卷競爭，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展”。在政策引導(dǎo)下，一些傳統(tǒng)周期行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能收縮預(yù)期。
篩選出PB小于2，市值在5000億元以上的細(xì)分行業(yè)：
對應(yīng)行業(yè)中市值排名前五的個股列表如下：
3、東南亞集運(yùn)上半年貨運(yùn)表現(xiàn)強(qiáng)勁，區(qū)域內(nèi)集裝箱運(yùn)輸龍頭中報超預(yù)期，還有這幾家公司有望業(yè)績大增
錦江航運(yùn)2025年上半年業(yè)績預(yù)增公告，超市場預(yù)期。公司2025年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.8-8.1億元，與去年同期比較，同比增長145.86%-155.32%。預(yù)計(jì)2025年上半年扣非歸母凈利潤約7.6-7.9億元，同比增長160.25%-170.53%。
根據(jù)公司預(yù)告測算，2季度公司歸母凈利潤預(yù)計(jì)4.2-4.5億元，同比增長119%-135%，環(huán)比增長19%-27%；扣非歸母凈利潤預(yù)計(jì)4.1-4.4億元，同比增長126%-142%，環(huán)比增長19%-28%。業(yè)績的抬升，受到上半年東北亞和東南亞市場表現(xiàn)強(qiáng)勁；同時，公司一邊深化東北亞及兩岸間航線優(yōu)勢，一邊積極發(fā)展東南亞第二增長極，實(shí)現(xiàn)了量價齊升。
申萬宏源指出，錦江航運(yùn)上半年業(yè)績超預(yù)期，受行業(yè)量價抬升支撐，關(guān)注亞洲區(qū)域內(nèi)集裝箱運(yùn)輸?shù)钠渌尽?
1）亞洲區(qū)域航線運(yùn)價表現(xiàn)突出，領(lǐng)先于平均水平
今年上半年CCFI中國-日本航線運(yùn)價指數(shù)同比增長29%，中國-東南亞航線運(yùn)價指數(shù)環(huán)比增長28%，為上半年運(yùn)價表現(xiàn)最強(qiáng)的兩支航線，相比之下上半年CCFI綜合指數(shù)同比下滑8%。2季度單季度，CCFI中國-日本航線運(yùn)價指數(shù)同比增長33%，環(huán)比持平；中國-東南亞航線同比增長11%，環(huán)比下滑10%，同期CCFI綜合指數(shù)同比下滑19%，環(huán)比下滑14%。
2）航線模式切換導(dǎo)致期租價格持續(xù)攀升，為即期運(yùn)價奠定基礎(chǔ)
雙子星聯(lián)盟的誕生將航線從鐘擺式航線向軸輻射式航線轉(zhuǎn)變，用小船運(yùn)輸需求增加替換大船干線運(yùn)輸效率，一條周班歐線干線理論上將增加40艘2千TEU的小型集裝箱船。運(yùn)力供給的緊俏，支撐期租和二手船價格不斷攀升。
截至2025年7月11日，2000TEU集裝箱船6-12個月期租價格錄得28800美元/天，較年初增長20%；2200TEU集裝箱船10年船齡的二手船價格較年初增長15%，1900TEU集裝箱船增長23%。
3）需求端：東南亞集運(yùn)上半年貨運(yùn)表現(xiàn)強(qiáng)勁
根據(jù)中國海關(guān)總署數(shù)據(jù)，1-5月中國出口東盟國家商品金額累計(jì)同比增長13.5%，相比之下，歐盟同比增長7.7%，美國同比下滑8.7%。除此之外，據(jù)美國海關(guān)數(shù)據(jù)，今年1-6月美國進(jìn)口集裝箱數(shù)量同比增長4%，其中自中國進(jìn)口數(shù)量同比下滑4%，自東盟國家進(jìn)口同比增長20%。
中長期看，美國關(guān)稅政策擾動下，有望進(jìn)一步加速中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，中國產(chǎn)業(yè)物流園區(qū)的集群效益隨著生產(chǎn)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移海外而打破，貿(mào)易碎片化增加國際間貿(mào)易運(yùn)輸。亞洲區(qū)域內(nèi)貿(mào)易需求長期仍有望受到產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和東南亞經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的支撐。
4）供給端：手持訂單有限約束未來供給釋放，老齡化嚴(yán)重推動運(yùn)力退出
3kTEU以下集裝箱船手持訂單有限，截至7月初手持訂單占比約5.3%，相比較之下，3-8kTEU集裝箱船手持訂單占比7.1%，8-12kTEU為30.0%，12-17kTEU為43.4%，17k以上集裝箱船為69.5%。3kTEU以下集裝箱船今年計(jì)劃交付12.2萬，不考慮拆船的情況下，將帶來運(yùn)力增長2.3%，2026年為1.6%。
此外，3kTEU以下集裝箱船老齡化問題最為嚴(yán)重，25年以上船齡占比11%，20年以上船齡占比25%(集裝箱船整體20年以上老齡船占比12%)。2025年出至今整體集裝箱船市場共拆解9艘船舶，均為3kTEU以下的集裝箱船。根據(jù)克拉克森最新預(yù)測，2025年預(yù)計(jì)3kTEU以下集裝箱船供給將增長1.8%，2026年將下滑1.3%。
關(guān)注亞洲區(qū)域內(nèi)集裝箱運(yùn)輸?shù)腻\江航運(yùn)、海豐國際、德翔海運(yùn)和中谷物流。
4、產(chǎn)業(yè)資本給火電資產(chǎn)PE估值超過10倍，顯著高于二級市場，火電資產(chǎn)顯著低估
國泰海通證券研報指出，近年火電資產(chǎn)收購/出售交易PB估值顯著高于二級市場火電估值水平，火電股仍有估值提升空間。
1）火電收購/出售標(biāo)的資產(chǎn)PB估值整體高于火電上市公司
11起收購/出售案例中出售資產(chǎn)的有3起，標(biāo)的資產(chǎn)賬面價值已為負(fù)值，但實(shí)際上收購過程中已支付給火電資產(chǎn)溢價。其余8起案例中資產(chǎn)評估價值對應(yīng)資產(chǎn)評估日賬面價值PB范圍為1.0~2.6倍，中位數(shù)為1.3倍。而同期5家所涉火電上市電力公司PB范圍為0.6~1.7倍，中位數(shù)為0.9倍。
國泰海通證券認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)資本給予火電資產(chǎn)的PB估值定價水平顯著高于二級市場給予火電股的PB估值水平（截至2025年7月11日，申萬火力發(fā)電PB估值1.1倍），火電股仍處于低估狀態(tài)。
2）火電收購/出售標(biāo)的資產(chǎn)PE估值中位數(shù)超10倍
11起收購/出售案例中有4起上一完整年度凈利潤為負(fù)值，不適用于PE估值，1起未披露上一完整年度凈利潤，其余6起案例中資產(chǎn)評估價值對應(yīng)上一完整年度凈利潤PE估值范圍為7.2~31.8倍，中位數(shù)為10.4倍。
國泰海通證券分析稱，從PE估值視角來看，產(chǎn)業(yè)資本給予火電資產(chǎn)的PE估值定價水平亦超過10倍。
3）參考意義如何借鑒
1）煤炭企業(yè)收購電力資產(chǎn)普遍PE給的較低，因?yàn)槊禾科髽I(yè)的子公司電廠普遍具備較好的長協(xié)煤。
2）電廠收購的資產(chǎn)往往PE較高，因?yàn)殡姀S過去煤價高，盈利差。如果看PB，電廠PB往往虧損，導(dǎo)致凈資產(chǎn)偏低，但對應(yīng)現(xiàn)在，往往可以具備較高的業(yè)績改善空間，過去收購電廠的上市公司都是很好的PE彈性標(biāo)的。
4）相關(guān)標(biāo)的
國泰海通證券認(rèn)為，國內(nèi)火電公司PE估值仍處于較低水平，未來分紅率仍有提升空間，海外火電龍頭杜克能源、南方電力等PE普遍在20倍附近，值得看好。
2022年以來上市公司組織多起火電資產(chǎn)收購/出售交易，裝機(jī)區(qū)域主要集中于北部及中部區(qū)域（詳細(xì)信息見附表）。相關(guān)公司建投能源、甘肅能源、淮河能源、國電電力等。
研報來源：
1、華泰證券，沈娟，S0570514040002，券商中報高增，把握修復(fù)機(jī)會。2025年7月14日
2、華福證券，中李浩，S0210524050003，國資產(chǎn)重估，首選低PB策略。2025年07月14日
3、申萬宏源，張慧，A0230524100001，航運(yùn)港口行業(yè)亞洲區(qū)域集運(yùn)系列之：2025年上半年業(yè)績追蹤，錦江航運(yùn)業(yè)績大增，關(guān)注德翔海豐。2025年07月15日
4、國泰海通，吳杰，S0880525040109，對標(biāo)產(chǎn)業(yè)交易估值，火電資產(chǎn)顯著低估。2025年7月14日
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